Årssummering 2020

2020 var det första helår där jag gick in i året med ett stort fokus på att själv ta hand om min aktieportfölj istället för att förlita mig på vänner eller krama index, efter att ha tagit tag i saken och blivit mer seriös under andra halvan av 2019. Efter att portföljen under brinnande pandemikrasch var ner drygt 40% som värst, vände allting under andra halvan och året slutade minst sagt i dur, med en avkastning om +56%, långt över alla relevanta jämförelseindex (men långt under många av de sanslösa avkastningar man matats med på Twitter senaste veckan).

Det hade varit väldigt lätt att slå sig för bröstet och intala sig själv att man gjort en fantastisk insats när jag lyckas nå denna fina avkastning under det första helår då jag själv arbetat mer aktivt med portföljen. Jag är dock av den åsikten att detta i mitt (och många andras) fall hade varit ett stort misstag, av flera anledningar. Dels gör jag inte särskilt många affärer på ett år, så att bedöma hur pass bra jag är som investerare på ett enstaka års utfall innebär att man bedömer mig på ett väldigt litet urval av affärer, men en ännu viktigare aspekt är att en väldigt stor del av min avkastning under året kommer från innehav som jag ägt sedan 2017 (Enlabs) respektive 2018 (Gravity), båda case där jag inte alls var delaktig i att göra grundjobbet utan förlitade mig på mina goda vänners kunskap och goda omdöme. Den i min mening absolut viktigaste aspekten, som jag upplever att många helt förbiser, är av mer övergripande och teoretisk natur, nämligen slumpens/turens inverkan på ens utfall över såpass kort tid som ett år faktiskt är.

Sannolikheter > determinism, Process > utfall,

Utfallet av en investering, precis som utfallet av en pokerhand eller en hockeymatch påverkas till stor del av slumpmässiga faktorer som ligger utanför utövarens kontroll. En pandemi kan slå till, ett dåligt riverkort kan komma på brädan, en domare kan döma absurda utvisningar åt ena lagets håll, etc. Vi människor är av evolutionen stöpta för att hela tiden leta efter mönster och dra kausala samband. När vi får ett utfall presenterat för oss skapar vi omedelbart och omedvetet ett kausalt samband. Y skedde därför att jag gjorde X. Vi är deterministiska till naturen.

I aktiviteter som till 100% påverkas av skicklighet är detta korrekt, men i alla aktiviteter där slump/tur har en stor påverkan på utfallet, kommer våra analyser att bli sanslöst dåliga. Vi drabbas väldigt lätt av ”hindsight bias”, alltså att vi, när vi väl vet utfallet, menar på att det var tvunget att bli så och att vi minsann hade kunnat säga det på förhand, eller rentav att vi sa det på förhand (även fast vi oftast inte gjorde det, så duktiga är vi människor på att vilseleda oss själva).

Istället måste vi se investeringar som ett spel om sannolikheter med en obegränsad mängt potentiella utfall. Låt oss ta Gravity som exempel. Bolaget har under 2020 släppt två stora titlar som båda initialt verkar vara succésläpp. Visst kan man på förhand försöka göra skaffa sig så mycket information som möjligt för att kunna göra en bedömning om hur framgångsrika dessa spel kommer att bli, men det är helt omöjligt att med säkerhet veta hur dessa spel kommer att tas emot, om servrar kommer palla trycket osv, på förhand. Utfallet av dessa spelsläpp har hittills blivit precis så bra som man hade kunnat hoppas på, utfallet har varit i den absoluta toppen av potentiella utfall, vilket också lett till att aktiekursen rusat under året. Att slå mig själv på bröstet och deklarera vilken fantastisk investerare jag är baserat på detta vore helt fel. Detta utfall är bara ett av ett obegränsat antal potentiella utfall som hade kunnat ske, så att bedöma min insats baserat på just detta utfall är en analysmetod som med säkerhet kommer leda till felaktiga slutsatser.

Som ett annat exempel kan vi ta Points International, ett bolag som säljer VIP-programspoäng, främst åt flygbolag och hotell, som jag ägde tidigt under 2020, och som jag sålde med förlust tidigt under pandemin. Var det ett dåligt beslut att investera i detta bolag? Kanske, kanske inte, men det är åtminstone enkelt att se att detta utfall, en global pandemi som lamslår hela resebranschen, är ett extremt utfall som inte hör till de vanligaste. Att kritisera min investering i bolaget baserat på just detta utfall är givetvis lika fel som att ta hela äran för min lyckade investering i Gravity. Det är otroligt viktigt att inse att man kan göra en dålig investering, men få ett fantastiskt utfall, precis som man kan göra en bra investering, men få ett riktigt uselt utfall. Gör man investering där man i 90% av fallen kommer att tjäna 100%, men i 10% av fallen förlora 100%, och utfallet råkar hamna i de negativa 10%, har man ändå gjort en otroligt bra investering som man kommer att tjäna mycket pengar på i längden. Vi måste tänka i sannolikheter, och inte i efterkonstruerade kausala samband.

Det är förhoppningsvis tydligt att vi därför inte kan utvärdera vår prestation som investerare baserat på utfallet i specifika affärer, och gör man inte särskilt många affärer tar det lång tid innan man får ihop ett tillräckligt stort urval för att med statistisk säkerhet kunna säga någonting om en investerares skicklighet. Hade man stoppat 100% av portföljen i EVO eller Tesla vid årets start hade man haft en sagolikt börsår med tresiffrig avkastning. Men är man en bra investerare?

Så om vi inte kan utvärdera vår insats baserat på utfall, hur kan vi då utvärdera vår insats överhuvudtaget? Svaret, enligt mig, är att fokusera intensivt på att utvärdera processen som ledde fram till investeringen. Vilken information hade jag tillgänglig när jag gjorde investeringen? I ljuset av denna information, tänkte jag på ett rimligt sätt och hade jag sannolikheterna på min sida? Gav jag någorlunda korrekta sannolikheter till de olika utfallen? Det är även här otroligt lätt att i efterhand påverkas av utfallet i sin analys och ge för stor sannolikhet till det utfall som faktiskt inträffade, och för små sannolikheter till de utfall som inte inträffade. Ett hjälpmedel mot detta kan vara att förlita sig på base rates, d.v.s. att utgå ifrån hur vanliga de olika utfallen faktiskt är om man tittar på en större population snarare än just det bolaget vi undersöker. Forskningen inom beteendeekonomin visar att vi människor lägger alldeles för stor vikt vid den specifika detaljerade informationen om just vårt fall, och för lite vikt vid de genomsnittliga sannolikheter som gäller för att något ska inträffa. Ett annat hjälpmedel kan vara att föra en noggrann dagbok över sina investeringsbeslut, både de bolag man undersöker och faktiskt investerar i, samt de bolag man undersöker och väljer att inte investera i. Jag försöker att för varje bolag jag tittar på avsluta med en kort sammanfattning om varför jag väljer att investera eller inte, och en ungefärlig riktkurs på vad jag tycker bolaget bör vara värt. Detta kan jag sedan gå tillbaka till och titta på i efterhand för att se hur processen såg ut just vid analystillfället. För varje uppdatering av riktkursen gör jag en ny sammanfattning som följer den tidigare så att jag kan följa min tankeprocess och hur mina antaganden förändras längs vägen.

”I know” vs ”I don´t know”

I ett avsnitt av Value After Hours (orkar inte leta upp vilket) som jag lyssnat på under året gjorde Jake Taylor en intressant distinktion mellan två typer av investerare, ”I know”-investerare och ”I don´t know”-investerare.

Investarere av typen ”I know” har stor tilltro till sin förmåga att se framtiden utspela sig och att hitta den stora framtida vinnaren, oavsett om det är makroekonomiska faktorer eller hur specifika branscher kommer att utvecklas. Dessa investerare tenderar att föredra tillväxtbolag där en stor del av vinsterna ligger långt fram i tiden, eftersom man litar på sin förmåga att pricka rätt vinnare.

Investerare av typen ”I don´t know” är mer skeptiska till sin egen (och i många fall även andras) förmåga att förutspå saker särskilt långt fram i tiden. Den här typen av investerare bettar mer sannolikt på ”status quo” i högre utsträckning, eller att saker ska förändras mindre än vad som allmänt förväntas i vissa branscher, och föredrar lägre värderingar där en större del av kassaflödena ligger i närtid och starka balansräkningar som utgör krockkudde.

Personligen tillhör jag definitivt kategorin ”I don´t know”. Detta är säkerligen delvis ett personlighetsdrag, delvis en effekt av att jag läst värdeinvesteringsböcker från och till i tio års tid, men framför allt en effekt av mitt yrke och mitt stora intresse för beteendeekonomi och prognoser. Som statistiker/dataanalytiker vet jag hur svårt det är att prognosticera med särskilt hög träffsäkerhet, och detta syns även tydligt i empiriska studier. Philip Tetlock, författaren bakom den fantastiska boken ”Superforecasting” har vigt sitt liv åt att studera prognoser, och hans slutsats är att alla prognoser som sträcker sig längre fram i tiden än fem år är helt utan värde. Fem år framåt i tiden eller mindre kan vi göra någorlunda ok förutsägelser men därefter är vi hopplöst usla. Det hjälper heller tyvärr inte om vi är experter på området, då experter tvärtom ofta är sämre på att prognosticera då de har för stor tilltro till sin egen förmåga och litar för mycket på den, istället för att, som tidigare nämnt, förlita sig mer på genomsnittliga sannolikheter för en större population.

Av dessa anledningar faller det sig naturligt för mig att leta efter investeringar med låga värderingar som kan räknas hem på kortare tid, eller branscher som är mer osannolika att förändras, där historiken är lång eller speciella branscher som av någon anledning har inslag av monopol eller oligopol. Om vi knyter an till sannolikhetstänket ovan föredrar jag självklart även investeringar där en större andel av de potentiella utfallen ger en acceptabel avkastning, vilket jag ser som en säkerhetsmarginal. Det finns antagligen bolag där ute som värderas till 20x Sales eller mer som kan komma att bli bra investeringar på sikt, men dessa kommer jag att missa, av just den anledningen att det krävs att dessa bolag träffar något av de sällsynta, riktigt bra utfallen för att så ska bli fallet, och så säker på min sak kommer jag i ljuset av den empiri som finns aldrig att vara på min egen förmåga att hitta just det bolag där inget kommer gå fel, för det har man inte råd med till dessa värderingar. En fråga många bör ställa sig som haft fantastiska resor i enskilda aktier som gjort 300% på ett eller ett par år, är vad som hade krävts för att få ett väldigt annorlunda utfall, och hur sannolikt det faktiskt var att något av dessa sämre utfall hade kunnat utspela sig?

Summering av året

Så hur summerar jag då mitt år? Självklart genom att titta på processen.

Det finns saker jag är nöjd med, som att jag aldrig övervägde att sälja av under raset med nån form av tanke att ”tima marknaden”. Även här är de empiriska studierna väldigt eniga i att det är helt omöjligt, så tror man att man är kapabel till detta lurar man antagligen sig själv å det grövsta. Jag är också nöjd med att jag hållit disciplinen och inte släppt på mina principer om värderingar, även om det stundtals varit lockande. Tack vare raset lyckades jag fiska upp ett bolag som jag länge haft på radarn men vars kurs jag inte tyckte gav tillräcklig säkerhetsmarginal innan kursen slaktades under pandemin, där är jag nöjd att jag inte fuskade och köpte trots en värdering som i mina ögon bara var lite för hög.

Det finns också saker jag är missnöjd med. En sådan är att jag under nämnda ras spenderade för mycket tid med att paniskt uppdatera flöden för att få senaste nyheterna, som inte gav någonting i investeringssyfte, istället för att lägga ner precis all tillgänglig tid på att försöka förstå och värdera några potentiellt högkvalitativa bolag som slaktades kursmässigt under raset. Det var tid som inte var väl spenderad och där jag garanterat hade högre timlön på annat håll.

Jag är även missnöjd med att jag vid ett tillfälle under raset brast i min disciplin kring att verkligen tycka att jag förstår de bolag jag äger. Jag köpte ett bolag som jag misstänkte var ett fint bolag vars kurs slaktats, men utan tillräcklig förståelse för hur branschen faktiskt fungerar. Detta insåg jag snabbt och sålde av innehavet bara efter några dagar utan att något förändrats i grunden för bolaget, till en förlust. Oavsett om jag hade gjort en vinst eller förlust i innehavet var processen dålig, eftersom jag anser mig ha för dålig kunskap om den branschen för att äga något bolag i den för tillfället. Jag är också rädd att jag, om kursen hade gått upp istället för ner under tiden jag ägde bolaget, inte hade sålt utan kanske rentav hade klappat mig själv på axeln för en bra affär. Hjärnan gör vad hjärnan gör 🙂

Slutligen vill jag poängtera att jag inte vet huruvida jag är en bra investerare eller inte. När jag väl skriver om bolag på den här bloggen är det inte för att ge råd, utan för att få input på mina tankar och resonemang för att ifrågasätta dessa och se om jag missat något i caset. Jag vet dock en del om att fatta beslut, och att utvärdera beslut som fattas med inkomplett information och där turen spelar en stor roll för utfallet. Detta är lärdomar som kan appliceras både på investeringar men även i ett gäng andra sammanhang, så förhoppningsvis känner ni läsare er ok med att ta till er de principerna, oavsett min förmåga som investerare.