Kort om Catellas rapport

Disclaimer: Informationen i denna text är inte att anse som någon form av investeringsråd utan är mina egna tankar och funderingar kring bolaget. Jag är inte en professionell investerare. Gör alltid din egen analys innan du köper eller säljer aktier. Jag äger för närvarande aktier i Catella och kan köpa/sälja aktier i bolaget utan att meddela bloggens läsare.

I fredags rapporterade Catella, ett av mina klart stökigare innehav. Varje gång jag sitter med bolaget är det samma visa, det känns krångligt, svårt och spretigt och min förståelse för verksamheterna är inte djup. Sen kommer man till värderingen och inser att det ser väldigt billigt ut.

Tf VD och storägare Johan Claesson skrädde inte orden under dagens conf. call utan var djupt kritisk mot prestationen inom flera av bolagets områden och hur avvecklingen av bankverksamheten skötts. Bolaget har ett riktigt svagt H1 bakom sig där Corporate Finance påverkats negativt av corona och Equity, Hedge and Fixed Income funds presterat osedvanligt uselt på fondsidan.

Trots motvinden har man dock gjort 111M i EBIT i de kvarvarande verksamheterna under H1 (dock inkl Mutual Funds som man kommer sälja 70% av under Q3), detta tack vare Property Investment Management som presterar mycket starkt för tillfället. Börsvärdet efter dagens tapp är 1.74 miljarder, man har en liten nettoskuld så låt säga 1.75md 

EV. 2017-2019 var EBIT i kvarvarande verksamheterna 481, 440, 454 miljoner så va 460M i snitt, vilket ger EV/EBIT under 4. Det är sannolikt för aggressivt att förvänta sig EBIT på dessa nivåer framgent då man haft stora utflöden ur fonderna i Equity, Hedge & Fixed Income funds efter den svaga prestationen senaste året, samt sålt 70% av Mutual funds (som ingår i detta segment). Under H2 kommer man bokföra försäljningen av Grand Central vilket kommer ge en positiv effekt i bokföringen om 155M.

Verksamheterna är svårprognosticerade för mig, men Corporate Finance brukar alltid ha Q4 som överlägset starkaste kvartal, och man förväntar sig att en ännu större andel av affärerna än vanligt kommer att ske  i Q4 i år jämfört med tidigare, och underförstått att Q3 kommer bli svagare än vanligt. YTD har man förlorat 16M på EBIT-nivå i denna del, 2019 gjorde man totalt 62M i EBIT varav 3M första halvåret. Förhoppningsvis är det inte aggressivt att tro att man kommer att göra ~10M EBIT för helåret.

PIM har haft ett mycket starkt H1 med EBIT på 117M att jämföra med 104M för helåret 2019. Däremot har denna del haft Q2 som överlägset starkaste kvartal de senaste åren, ifjol kom över 60% av EBIT under H1. Om vi säger att PIM gör 60M EBIT under H2 är det förhoppningsvis konservativt.

Equity, Hedge & Fixed Income funds har gjort 26M EBIT under H1 vs 181M under H1 2019. Fonderna har gått uselt med stora utflöden, och nu har man även sålt 70% av Mutual funds. Jag har ingen aning hur mycket pengar man kommer tjäna i denna del under H2, men sätter man den till 0 får man ändå en EBIT i H2 på 155M från försäljningen av Grand Central, 10M från Corpen och 60M från PIM (de två sistnämnda förhoppningsvis lågt räknat) = 225M. Adderar vi de 111M från H1 får vi 336M -> EV/EBIT drygt 5.

Blickar vi dessutom fram emot 2021 kommer avvecklingen av banken att slutföras, vilket kommer frigöra likvida medel om 350-400M. Under H2 2020 slutförs även försäljningen av Grand Central och försäljningen av Mutual funds, vilket tillsammans torde inbringa åtminstone 200M. Räknar vi slarvigt bort dessa likvider från dagens EV är vi nere i på runt 1.2 miljarder, att jämföra med historisk EBIT kring 460M och en EBIT för 2020 på 330M-ish. Vad EBIT kommer ligga på i framtiden är imo svårt att vara särskilt exakt kring, men även om framtida EBIT droppar till 250M betalar man ändå under 5x EBIT.

Det finns dock försvårande omständigheter kring att använda EV/EBIT som värderingsmetod. Kassan idag är över en miljard, men enligt Claesson ligger en stor del av dessa pengar i dotterbolag som behöver dessa av regleringsskäl, så dessa står inte moderbolaget fritt att förfoga för att exempelvis dela ut till ägarna. Han flaggar dock för att man kommer ha mer spelrum efter att pengarna från bankförsäljningen kommer in då dessa bör stå moderbolaget fritt att använda till vad man vill.

Dessutom har bolaget en ineffektiv skattestruktur där man av någon anledning som står över min kunskapsnivå verkar ha svårt att kvitta vinster och förluster i olika dotterbolag mot varandra på moderbolagsnivå. Konverteringen av EBIT -> nettovinst och i förlängningen andel av vinst som tillfaller moderbolagets ägare är därför lägre än normalt.

Vi kan även lägga till de faktum att det varit rejäl omsättning på ledningssidan senaste året. Inom loppet av ett par månader under slutet av 2019 sade både fd VD Knut Pedersen och fd CFO Marcus Holmstrand upp sig. Tf CFO Eva Bång satt på posten i dryga månaden innan hon sade upp sig. Nu har man äntligen knutit till sig en ny CFO, Christoffer Abramson, som kommer med ett starkt CV och en tydlig inriktning mot fastigheter. Någon ny VD har ännu inte presenterats, kanske vill Claesson själv styra skeppet tills han tycker att det åter befinner sig i rätt riktning?

Som sagt, det finns en hel del svårigheter med att analysera detta innehav, men när röken lägger sig under 2021 och bolagets verksamhet och inriktning mot fastigheter blir allt tydligare kommer vi ha ett kapitallätt bolag som handlas till mid single digit EV/EBIT, och då har jag inte ens nämnt de investeringar man gjort i fastighetsprojekt som förhoppningsvis är upptagna på BR till klart mindre än de kommer säljas för. För mig är det väldigt svårt att göra exakta prognoser på framtida intjäning vilket talar emot ett ägande, men för att få Catella att se dyrt ut får man göra extremt negativa antaganden om framtiden, alternativt att man tror att de försiggår något fuffens bakom kulisserna som har lett till den stora omsättningen på ledningspersoner. Caset har försämrats sedan jag först köpte i november 2019 på grund av den mycket svaga prestationen inom Equity, Hedge & Fixed income funds samt coronapandemin som gjort framtidsutsikterna mer osäkra i Corporate Finance-delen, men detta reflekteras även i kursen så enligt mina väldigt preliminära beräkningar anser jag att förväntad avkastning är ungefär samma nu som då, men kanske med något större variation i potentiellt utfall. Detta är dock min högst amatörmässiga bedömning och inget du som läsare bör lägga särskilt stor vikt vid alls.

Som sagt, ett innehav som kanske egentligen är lite för komplicerat för mig, men jag misstänker att det är just därför som möjligheten också uppstått. Intresset för bolaget är lågt med få analytiker som ställer frågor vid varje rapport, och kanske lite för struligt för många att analysera i en tid då alla letar compounders. P.g.a. komplexiteten finns det stor risk att jag både räknat eller tänkt fel i texten ovan, så uppmärksamma mig gärna om du märker några sådana. Jag tar tacksamt emot input på allt ovanstående, och om inlägget väckt ditt intresse för bolaget är det av yttersta vikt att du gör din egen research och inte förlitar dig på min då den riskerar att innehålla alla möjliga typer av felaktigheter i antaganden.

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut /  Ändra )

Google-foto

Du kommenterar med ditt Google-konto. Logga ut /  Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut /  Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut /  Ändra )

Ansluter till %s