Investera i Net Nets – Akademisk översikt

I ett avsnitt av podcasten Focused Compounding nämnde Geoff Gannon nyligen att investeringar i net nets troligen är den strategi som har starkast empiriskt stöd för att generera överavkastning jämfört med index av alla mekaniska strategier. Som statistiker/dataanalytiker triggade detta mitt intresse och fick mig att dyka ner i litteraturen på ämnet och se vad studierna faktiskt säger, och hur de utförts.

Vad är en net net?

Det som idag kallas för net nets definierades först av Benjamin Graham i ursprungsutgåvan av Security Analysis, utgiven år 1934. Den enklaste definitionen är att ta ett bolags omsättningstillgångar, dra bort samtliga skulder och preferensaktier, och sedan dela med antalet utestående aktier för att få NCAV, ”Net Current Asset Value” per aktie. Detta värde jämförs sedan med vad aktien handlas till, och Graham föreslår att köpa bolag vars P/NCAV understiger 0,66. Graham hade dock en något mer komplicerad uträkning för NCAV där han endast tillgodoräknade 75% av kundfordringar och 50% av inventarier i sin uträkning. Ett bolag som handlas till lägre än sitt NCAV per aktie handlas alltså till mindre än vad bolagets omsättningstillgångar är värda, efter att alla bolagets skulder dragits av. Uttryckt på ett annat sätt ger marknaden ett negativt värde till verksamheten i bolaget, och inget värde ges till eventuella materiella tillgångar.

Graham menade att ett bolag inte bör handlas till mindre än vad en ägare i bolaget skulle få i handen om bolaget likviderades idag, och att NCAV utgör ett bra estimat för vad detta belopp skulle vara. Likväl är det rimligt att tro att om bolaget i fråga såldes i en privat affär idag, så skulle priset aldrig understiga värdet på bolagets tillgångar, justerat för skulderna. Ett bolag som handlas till mindre än NCAV bör därför vara så nära vi kan vara på att vara säkra på att ett bolag är undervärderat idag.

Bolag som värderas till lägre än NCAV har i regel nån form av problem och kan i vissa fall rentav vara konkursmässiga, vilket reflekteras i de mycket dystra framtidsutsikter som marknaden ger ett företag med denna värdering. Grahams idé är att man genom att systematiskt köpa bolag för mindre än de är värda, och att NCAV är ett konservativt sätt att bedöma hur mycket ett bolag är värt, över tid kan hålla en hög avkastning. Graham själv har uppgett att han med höll över 20% i årlig avkastning under lång tid genom att investera i net nets. Under sin tidiga investeringskarriär ägnade sig även Warren Buffett åt investeringar i net nets med mycket gott resultat, enligt egen utsago över 50% om året, efter att ha formats av Graham i sin investeringsfilosofi. Även Walter Schloss, en annan lärljunge till Graham erhöll goda resultat genom att applicera denna strategi under lång tid.

Akademisk litteratur

I en studie av Oppenheimer från 1986 undersöker författaren hur Grahams NCAV-strategi skulle ha presterat i USA över perioden 1970-1983. NYSE, AMEX och OTC-börserna inkluderades samtliga i analysen. Aktierna köptes sista arbetsdagen i december varje år, och enbart aktier som handlades till 66% av NCAV ingick i portföljen, i linje med Grahams föreslagna strategi. Innehaven hölls sedan i 12 eller 30 månader. Innehaven viktades jämnt.

Strategin där man håller bolagen i 12 månader resulterade i en genomsnittlig månadsavkastning på 2,45% att jämföra med 0,96% för NYSE-AMEX index under perioden, och 1,75% för ”Small-Firm Index”. 10 000$ investerade i net net-strategin sista december 1970 hade i teorin förvandlats till 254 973$ den sista december 1983, en CAGR om 28,2%. Motsvarande summor för NYSE-AMEX och Small-Firm Index var 37 296$ och 101 992$. När man justerar för risk, vilket i vanlig ordning definieras som volatilitet i den akademiska litteraturen, minskar överavkastningen till 1,46% per månad jämfört med NYSE-AMEX och 0,67% per månad jämfört med Small-Firm Index. Detta indikerar att net net-strategin är mer volatil än ett brett marknadsindex. Strategin där bolagen hålls i 30 månader visar likartade resultat med tydlig överavkastning.

Studien visar även att det finns ett förhållande mellan hur liten andel av NCAV man betalar och framtida avkastning. Ju lägre P/NCAV, desto högre avkastning.

En studie från 2010 av Carlisle (samma Carlisle som idag har podcasten/fonden The Acquirers Multiple), Mohanty & Oxman tar vid där Oppenheimers studie slutade, och undersöker samma strategi med 12 månaders innehav för åren 1984-2008. Resultaten från denna studie är i linje med Oppenheim, då net net-strategin ger en genomsnittlig månadsavkastning på 2,55% att jämföra med 0,85% för NYSE-AMEX och 1,24% Small-Firm Index. Detta indikerar att net net-strategin överavkastar NYSE-AMEX index med 22,42% och Small-Firm Index med 16,9% årligen.

Även i denna studie testar författarna även att hålla innehaven i 30 månader, vilket ger en månatlig överavkastning om 2,56% för net net-portföljen, men med stor variation längs vägen.

När man delar in innehaven i portföljen i kvintiler baserat på hur stor andel av NCAV man betalade för aktien så får man i denna studie, till skillnad från Oppenheimer, resultatet att de billigaste innehaven faktiskt presterat sämst. Den andra kvintilen, d.v.s. de näst billigaste innehaven som grupp har däremot presterat bäst, därefter är ordningen linjär. Studien försöker även förklara överavkastningen med hjälp av andra konstaterade effekter såsom värdepremien, storlek på bolagen, momentum, likviditet m.m. Man konstaterar att överavkastningen inte kan förklaras bort genom att bolagen är ovanligt små, värdeeffekten, eller genom högre marknadsrisk. Likviditetspremien, att bolagen som ingår i strategin generellt har lägre likviditet än index, förklarar en viss del av överavkastningen, men långt ifrån hela. Författarna konstaterar även att strategin inte tycks ha presterat sämre med tiden för den period som undersökningen omfattar.

Redan 1981 genomförde den mycket kända investeraren och författaren Joel Greenblatt en studie på ämnet tillsammans med Richard Pzena och Bruce Newberg. Metodiken här var annorlunda. Man filtrerade till att börja med bort bolag med ett marknadsvärde under tre miljoner dollar, och tittade sedan enbart på aktier som börjar på bokstäverna A eller B för åren 1972-1978. Från dessa 750 kandidater som kvarstod bildade man fyra olika portföljer, där innehaven antingen handlades under NCAV, handlades under NCAV OCH hade ett PE mindre än 5, handlades under 85% av NCAV eller slutligen handlades under 85% av NCAV OCH hade ett PE under 5. Innehaven såldes efter en uppgång på 100%, eller efter två års tid. Innehaven var även här jämnt viktade.

Samtliga portföljer överavkastade index med råge, med årliga avkastningar mellan 20-42,2% före avgifter och skatt. Den portfölj som nådde hela 42,2% avkastning var den portfölj där bolag som både hade ett P/NCAV under 0,85 och ett PE under 5 ingick i portföljen. Det går dock att rikta viss kritik mot denna studie. Dels täcker den ett ganska kort tidsintervall, och dels är vissa av kraven för att inkludera bolag i en portfölj så strikta att antalet bolag i portföljen blir väldigt få, under vissa år var vissa portföljer inte ens investerade alls i marknaden. Detta är å andra sidan kanske mindre förvånande när man betänker att författarna enbart tittade på bolag vars namn började med A eller B och därmed hade ett klart mindre urval av aktier att välja från än vad som är fallet i praktiken.

En studie av Xiao & Arnold testar en net net-strategi på London Stock Exchange för åren 1981-2005. Här är kriteriet för att ingå i portföljen att NCAV / Marknadsvärdet för bolaget ska vara minst 1,5 vilket alternativt uttryckt ger ett P/NCAV < 0,5. Även i denna studie överavkastar strategin på ett sätt som inte kan förklaras genom kontrollerande variabler. Man provar i studien innehavsperioder om 1-5 år och testar både jämviktade portföljer samt marknadsviktade portföljer där ett innehavs vikt i portföljen står i relation till bolagets marknadsvärde. Den jämnviktade portföljen presterar bäst med årlig avkastning på över 31% i det fall då innehaven ombalanseras efter 12 månader, och 254% avkastning över fem år i det fall då innehaven hölls i just fem år, vilket motsvarar en CAGR om 20%.

An, Cheh, Kim fastslår i en studie som omfattar USA för åren 1999-2012 att net net-strategin tydligt överavkastar S&P 500, men med högre standardavvikelse. Avkastningen ligger runt 17-18% per år för de olika portföljerna. Denna studie visar även att strategin faktiskt går sämre än indexet i perioder då marknaden har negativ avkastning, men att detta kompenseras med råge av att strategin avkastar klart mer än indexet i perioder då marknaden går uppåt. Man föreslår därför en hedge-strategi för att begränsa volatiliteten, vilket ökar den totala avkastningen till 24-30% årligen för de olika portföljerna.

Det finns även en studie som jag inte har full tillgång till som visar att strategin överavkastar även på den japanska marknaden. Hur stor överavkastningen är och för vilka år detta gäller framgår ej av sammanfattningen i länken ovan.

Net nets har även undersökts i flertalet böcker. Enligt Victor Wendls bok ”The Net Current Asset Value Approach to Stock Investing” gav net nets en avkastning på 27,7% per för åren 1950-2009, de år portföljen var fullinvesterad. Här filtrerades så att bolagen behövde ha ett marknadsvärde på minst 30 miljoner dollar. James Montier skrev i boken ”Value Investing” att han uppnått en avkastning på 35% per mellan 1985-2007 för en global net net-strategi, och ovan nämnda Tobias Carlisle rapporterade i sin book ”Deep Value” att net nets gav en avkastning om 38,7% om året 1970-2013. Sammantaget är det empiriska stödet för att net nets i teorin ger en mycket god avkastning, framför allt på den amerikanska marknaden fram till 2012, mycket starkt.

En masteruppsats från Linnéuniversitet av Karlsson & Strand undersökte flera mekaniska investeringsstrategier på den svenska marknaden för åren 1998-2016, bland dessa net nets. Denna studie visar att net nets har underpresterat index i Sverige under denna period. Detta är dock i min mening en sanning med modifikation. När portföljerna byggdes varje år skulle dessa bestå av 10 innehav, lika viktade. I det fall då det inte fanns 10 net nets att fylla portföljen med i starten av ett år fylldes portföljen istället ut med den riskfria räntan. Om man exempelvis hade fyra net nets att tillgå bestod portföljen till 60% av den riskfria räntan. För år 2011 fanns ingen net net, varför hela portföljen bestod av riskfria räntan. För åren 1998, 2006, 2007, 2014, 2015 bestod portföljen av ett bolag och 90% riskfria räntan. Endast två år, 2003 och 2009, bestod portföljen av 10 net nets. Att på denna grund påstå att net nets underavkastar index är därmed inte korrekt, men det visar likväl på det faktum att det sannolikt är omöjligt att använda sig av en mekanisk net net-strategi om man begränsar sig till svenska bolag, då det helt enkelt inte finns tillräckligt många att tillgå.

Kritik

Att net nets som strategi fungerat historiskt är tydligt. Stödet är starkast i USA där flertalet olika perioder undersökts, men samtliga studier jag stött på som tittar på internationella marknader bekräftar att strategin tycks överavkasta även på dessa. På senare år tycks det dock som att net net-strategier, precis som övriga mekaniska värdestrategier, haft svårt att hålla jämna steg med marknaden, åtminstone på den amerikanska marknaden. Vad beror detta på, och hur sannolikt är det att denna trend kommer att bestå?

Som Evan Bleker skriver på sin sida netnethunter.com har detta delvis att göra med att en betydande andel av net nets på 2010-talet i USA har varit kinesiska bedrägier, och om man exkluderar dessa ser resultatet bättre ut för strategin. Med det sagt finns det även rimliga argument för varför det skulle vara svårare att genomföra strategin på ett lyckosamt sätt idag, då all information är mycket mer lättillgänglig för gemene man idag, vilket kan leda till att detta arbitrage inte längre är möjligt då det kan snappas upp snabbare av både robotar och en större pool manuella investerare som letar efter just dessa typer av bolag. Å andra sidan är det knappast net nets som fyller mitt Twitter-flöde om dagarna, och den typ av bolag som net net-portföljer i regel består av (små, illikvida bolag med tråkiga verksamheter och svaga resultat) är alltjämt den typ av bolag som många investerare skyr som pesten just på grund av dessa egenskaper. Strategin har också tenderat att fungera som allra bäst då marknaden varit på väg upp efter en svag period. Då vi bortsett från det dramatiska Corona-raset inte haft en längre nedgång på börsen på många år, är det inte alls omöjligt att strategin kommer att göra en stark comeback efter nästa stora svaga börsperiod. Detta talar i min mening för att strategin bör kunna fungera även framgent. Det finns även vissa anekdotiska bevis i form av Henning Hammar som under perioden 2016-06-30 – 2018-04-03 nådde en avkastning på 72% i sin net net-portfölj, och tidigare nämnda Evan Bleker som enligt egen utsago haft en CAGR på 22% i portföljen 2014-2019 enbart genom att investera i net nets (dock ej helt mekaniskt) som antyder att strategin alltjämt fungerar utanför USA.

Det finns även viss kritik kring metoden i studierna. Aswath Damodaran menar i en blogpost från 2010 att överavkastningen som flertalet mekaniska strategier uppnår i teorin via backtest inte skulle gå att replikera i verkligheten på grund av transaktionskostnader. Dels pekar han på courtagekostnaden som kommer att dra ned avkastningen (detta kontrolleras det dock för i flera av studier nämnda ovan), men en mer intressant poäng som är väldigt relevant i fallet med net nets handlar om spreaden mellan ”bid” och ”ask”. De flesta bolag i en net net -portfölj är små och illikvida. Ska man handla dessa är det inte alls omöjligt att man med sitt köp forcerar upp kursen något för att fylla sin position, och att man när det är dags att sälja trycker ner kursen något för att bli av med sitt innehav. Detta leder till en sämre avkastning än dessa teoretiska studier där man inte behöver köpa eller sälja innehaven i praktiken, utan bara använder de citerade kurserna för respektive köp/säljdag i analysen, indikerar. Denna kritik är i mitt tycke helt befogad och jag finner det sannolikt att praktiskt avkastning för dessa mekaniska strategier är något sämre i verkligheten. Det är dock svårt att veta exakt omfattning av denna effekt, och eftersom alla studier pekar på en årlig avkastning om minst 20%, ofta upp emot 30%, finns det gott om utrymme för dessa kostnader att påverka avkastningen utan att denna ska gå ner hela vägen till en marknadsmässig avkastning om 8-10%.

Ett mer praktiskt bekymmer för den gemene investeraren tror jag är volatiliteten. Det är genomgående i alla studier så att standardavvikelsen i net net-portföljerna är högre än för marknaden som helhet. Volatilitet är alltid svårt att hantera, och klarar man inte av att hantera de svängningar som strategin innebär finns en stor risk att man inte genomför strategin på ett bra sätt, utan ger upp längs vägen. Strategin kommer inte att överavkasta varje år, det kan (som det nu gjort i USA) gå flera år på raken där strategin inte levererar. Det är svårt att hålla fast vid en strategi som underpresterat i flera år, och detta problem är enligt mig den största svårigheten med att genomföra en net net-strategi i praktiken.

Sammanfattning

Resultaten från dessa studier tål sannerligen att tänkas på. Går det att uppnå 15-20% eller till och med 25% årlig avkastning med en mer eller mindre mekanisk strategi är detta ett mycket lockande alternativ, då väldigt få investerare lyckas hållas denna avkastning över tid. En nedsida är dock volatiliteten, som kommer att vara större än om man följer ett index. Nedgångar på 50% av portföljen kommer vara vanligare, och detta är något som är otroligt svårt att hantera normalt sett (vilket vissa av oss blev varse för bara några månader sedan), och kanske är det ännu svårare om han har en portfölj bestående av enbart mediokra bolag till ett riktigt bra pris. Det är lätt att tappa sin tro till även de starkaste bolag i de tuffaste mentala perioderna, och överger man sin strategi när det blåser som värst riskerar man sannolikt att gå miste om de allra mest lukrativa perioder som med denna strategi tycks följa de allra tyngsta perioderna. Ska man investera i net nets måste ha en stor tilltro till strategin, så att man även i de tyngsta perioder härdar ut och låter volatiliteten ha sin gång för att sedan skörda frukterna. Man måste även vara villig att investera utanför Sverige, då antalet net nets som dyker upp här är för få för att basera en investeringsstrategi på. För att hitta kvalitativa net nets, vilket möjligen kan få en att må lite bättre över sin portfölj i tuffare tider, behöver man sannolikt lägga ner en hel del jobb även på denna strategi för att hitta potentiella bolag i många olika länder världen över. Historisk avkastning är som alla vet ingen garant för framtida avkastning, men om det är så att strategin kommer att generera framtida avkastning ens i närheten av teoretiskt historisk, är det ändå svårt att föreställa sig ett enklare sätt att erhålla en riktigt bra avkastning.

Om du är intresserad av diskutera net nets eller har tillgång till fler studier som jag borde läsa och vill dela med dig av dessa, maila mig gärna på perplexedinvesting@gmail.com

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut /  Ändra )

Google-foto

Du kommenterar med ditt Google-konto. Logga ut /  Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut /  Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut /  Ändra )

Ansluter till %s